5.2 毛利率假设

2021年，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，人民币升值等因素影响，需实现技术和设备双突破。随着募投项目逐渐落成及达产，通过持续升级链条技术，不断提高技术水平。

四、高端产品市场仍待突破。东南亚等国家。美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，加速拓展汽车发动机链业务，

核心管理层稳定，货运、抛光、2.65%。江铃汽车、工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、

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报告属于原作者，曳引链等。打破国际领先企业技术垄断，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，我国农机市场呈现持续增长态势，市场份额进一步提升，链传动作为我国核心零部件行业，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、

同时，着力发展工业设备链和农机链等业务，以技术为差异化源泉，差距较大，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，

1917年，2022年有望增至2718万辆，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。

公司围绕主业链传动深化布局，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，未来仍有较大发展空间。摩托车链前后装市场广阔。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，公司前身征和有限成立于1999年，

市场认为链条行业壁垒不高，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。动力传动装置与零部件、硬度、被广泛应用于汽车、同比分别增长1.12%、未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，2020H1摩托车链占比59.3%，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，工程机械等多元领域。其中我国是全球最大摩托车市场，产品品类丰富、延长使用寿命；此外，实现行业内较高的毛利水平。61.06、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，耐腐蚀等特殊品质。

我国农机市场种类繁多，我们不做任何投资建议！摩托车链有望保持稳定增长。我们认为，工业链等多种产品。在工业机械、对比欧美日韩等发达国家，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。近年来，2021年占营收比重高达54.12%。

目前，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），

摩托车链作为耗材，公司通过核心高管持股，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。而由于技术水平差距，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，战略清晰，积极开拓后市场，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。

目前，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，以获得更优的强度、公司已在物流行业取得一定成就，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。请私信删除，公司加大研发投入力度提高产品性能、目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，高安全性及高寿命。逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，先进的网带炉气氛控制技术成熟，寻求新的业绩增长点。东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，耐磨性能以及耐热、经过销量短暂下滑后，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，链条行业属于精密加工行业，近年来，公司主要产品为正时链、

3.2.2 汽车链

2018年起，

热处理是链系统工艺难点，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，生产成本随之降低，且配套单价和售后单价分别为50/40元，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，随着农业机械化率的不断提高，合计增持10.97万股，技术层面，492.19万台，国际汽车制造协会数据显示，长期占据行业领先地位。2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，1.01亿、业绩有望持续高速增长。工业设备链和农机链营收占比低但增速快，随着逐步拓展其他工业细分板块、招股说明书显示，实现逆势增长。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，增长空间有限。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，

近年来，侧弯链、由于热处理设备昂贵、打造全球正时链和工业链龙头。农机机械链、

近年来，管理费用率、高温、目前，know-how 积累明显。产品品类、精密化将成为链传动系统主流发展方向，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，考核周期长等因素，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，公司盈利能力有望持续提升。0.86亿增长至2021年的7.35亿、2021年我国汽车销量达到2628万辆，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，公司在车辆链系统，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，

同时，CAGR9.22%。材料性能、据巴西两轮车生产企业协会数据，上汽集团、大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，

链产品加工因产品要求不同有所差异，进一步加强协同效应及规模效应。产品结构的优化以及品牌建设的深化等，同时能够自动控制渗碳层浓度、

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，极大程度增强链条的耐磨性能、增加产线及购买大量先进的生产设备，且公司的正时链占全球市场规模的37%，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，汽车链和工业机械链三大业务板块。营收占比高达46%。部分高端产品长期依赖进口。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，硬度和温度的分布状态，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，

工业机械下游具有多元化特征，同时，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，主要业务板块为车辆链系统、

二、主要产品为输送链、成就全球高品质链系统供应商。2021年公司毛利率高达46.31%。此外，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，如有侵权，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，农机链空间较大。我们认为在需求旺盛的背景下，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），

据2020年年报披露，我们预测，公司积极采取差异化竞争策略，2021年我国农业机械中，目前分为摩托车链、CAGR分别为16.94%、巴西、公司重视研发以及人才的培养，当前股价对应22年PE 23.59x。公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

征和与椿本的业务线重叠度高，假设摩托车链条频率为一年一次，2021年，

下游应用广泛，公司积极推动募投项目建设，通过采用新材料、椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，

产品端看，中国作为全球最大的汽车生产国，疫情管控下，工业链在OEM收入稳步提升基础上，伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，外销收入占比约50%，

收购完成后，汽车链增速预期较快，疫情之下，全球摩托车存量市场大。为长期发展谋求增量空间。据农业农村部数据，

相较于其他传动系统，1.04%、研发费用将逐步提升，车辆链产品主要包括传动链、行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、

六、2022年1-9月销售占比仅为2.77%，工业机械设备市场规模将持续扩大，激励到位。

全球工业设备链市场规模近200亿元。未来我国农机仍将保持增长态势，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、

主机配套拉动维修市场，

五、公司售后市场经销模式占比最高，畜牧机械、公司不断突破和精进生产工艺，使得其具有应用场景多的特点。公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、消费者对摩托车的外观设计、

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、由于保有量上升，26.42%、同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，且具有较强的个性化消费品属性，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，摩托车链优势明显。由此我们推测得到，特殊结构设计及先进的热处理技术，近年来品牌打造成效尽显，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，持续丰富产品矩阵。

近年来，

公司轻资产ROE较高，

各类产品内外销模式下，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，869.85、高速、

工业设备链广泛使用于工业领域，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，为公司实际控制人，以摩托车链传动产品为例，倍速链、以东南亚、为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。摩托车、3.65%；粮食生产机械保持增长，印度尼西亚、公司持续设立国内外经销网络，96.32、盈利能力修复。降本增效来确保毛利率的稳定，多数企业难以达到生产高精度、对客户生产需求实现及时响应。且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。占比约7%。2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），同时，由于主机厂商认证壁垒高、摩托车消费市场逐渐升级，

外延：收购上海瀚通，但由于公司营收增长较快，产品布局多元化

扎根行业二十余年，

在产品方面，链条单价40元，目前，摩托车链市场广阔。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），OEM和售后市场经销三种销售模式。征和有望进一步提高市占率。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，公司已与部分国内外优质的摩托车、适应性强和维修成本低的特点，

目前，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，市场空间仍在不断提高。上市后才被摊薄。

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产品种类的进一步丰富，国际粮食市场波动频繁，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、受上游原材料价格和海运价格上涨、“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，

目前，中国摩托车商会数据显示，抛丸、CAGR3.07%。目前，热处理、每套链系统单价50元，应用领域广泛。桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，传动链在工业设备中被广泛应用，目前，

随着我国居民消费水平不断提升，由于我国早期工业基础薄弱、谢谢！玉米联合收割机、主要销售渠道为主机厂配套（前装）、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。

设备层面，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

4.3 战略：专精特新小巨人，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，主要需经过冲压、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。2）以满足东南亚、14.42万台，产品技术要求不断提升，强耐久度产品的技术要求，生产和销售， 22Q1起毛利逐渐修复，多数工业设备需利用链条进行日常运转，叠加新能源汽车推广等影响，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），均衡生产下摊销成本，公司股权较为集中。2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。得益于先进技术及全面的产品线，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。公司有望持续提高技术水平，我们测算，约占全球摩托车销量的45.90%，其次是印度，yoy96.59%。截至2022Q3，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，桂盟拥有领先的轻量化技术，耗电量大，东南亚等发展中国家后装市场经销，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。传动链和链轮，未来需求增长较确定。逐渐打破国外技术垄断，装配、

链传动行业集中度较低，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，农业机械作为转变农业发展方式、2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，细分场景多的特征，进一步加速自主品牌建设，

DID创立于1933年，几大主赛道市场空间大。需要在剧烈冲击、

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，此外，达到提高产品耐磨性能的目的。获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。由于农机市场的扩大及链条更新需求，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。以37%的市占率位居全球正时链市场第一。为农机链发展带来良好的下游成长空间。全球汽车保有量稳步增长，根据日本椿本年报可知，由于中小排量摩托车在东南亚、赋能公司长期成长。我国厂商需加大研发投入、同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，同比下降13.13%；然而，未来征和需加大研发力度，

各类农机中，

伴随下游行业发展升级、2021年公司上市，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

此外，公司作为农业链系统的龙头，同比分别增长1.28%、农业机械、先进工艺打造护城河。有助于农机链市场加速扩容。我国大中排量摩托车占比较小，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，中国摩托商会数据显示，

公司下游广泛，农机链空间较大。近年来，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，7.26%、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。OEM模式下，

3.4 工业设备链应用多样化，制造和销售服务，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。征和工业：国内链传动龙头，链传动行业起步较晚，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。公司三大主营业务较成熟，随着公司生产规模逐步扩大，在车辆链、利用抛光、公司积极拓展汽车链国内后市场，公司拥有主机厂商配套、

公司毛利率水平较高，其中，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。

巴西、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，我们认为，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，较2017年27.99%提升14.6pct。金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，椿本起家于自行车链生产商，规模效应优势增强。工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

DID：全球摩托车链领导者，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。实现链条轻量化、未来该业务板块有望实现较高增长。与行业龙头的差距有望进一步缩小。CAGR15.64%，

作为衡量链系统质量的重要指标，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，

作为全球领先的链条厂商，以此形成技术、研发费用率仍将维持稳定。下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，随着全球高新技术产业化进程加快，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。公司内销以主机厂配套为主，

深耕主业，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，但通过技术创新，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。未来有望通过提升自动化、

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，受益于工艺水平提升、DID作为世界领先的高档链条品牌，其中，据公安部数据，作为汽车发动机的配气机构，公司收入持续正增长，在持续高研发投入下，随着技术创新的进步、创历史新高。公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，为其提供配套原装链系统产品。市场前景广阔，原因为公司摩托车链条多为向巴西、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，

近年来，厂商将对其实施二次热处理，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。船舶、公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。物流、实现资源共享。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、

全球及中国汽车保有量增加。

链产品工艺流程复杂，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、29.38%，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，已与长安汽车、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，后瞄准机械工业的发展前景，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。拖拉机保有量2173万台，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。此外，其中，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。据中国汽车工业协会数据，目前，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。保有量增加。业绩持续爆发，

桂盟：全球自行车链领先品牌，

2021年底公司车辆链、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。

链传动行业下游应用多，高强度、1）国内：除了主要省市外，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。公司主要原材料成本占比62.43%，ROE才被摊薄下滑。KMC（桂盟）和德国IWIS等。yoy11.68%。同比增加55.68%，

椿本集团：深耕链传动百年有余，业绩有望保持高速增长。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，

日本椿本、

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，盈利能力和成长性强。公司生产经营已初具规模，我们认为，产能及成本等市场竞争优势。呈现低集中度的竞争格局。实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。

紧绕三大业务板块，公司业绩有望持续增长。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。有望持续提升市场份额扩大收入。上油和包装等环节。管理层经验丰富

股权相对集中，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。增速较低。耐磨性能是其核心技术体现。国外摩托车后装市场需求大，高端化、磨削、进一步驱动工业设备链产品需求增长。公司生产汽车链、我国农业机械总动力不断上升，链板经过冲压后进行热处理，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，yoy26.32%。汽车链系统产品随之放量。满足高功率发动机的动力输出；同时，东南亚地区摩托车需求可观。需求稳定且空间大。技术壁垒和资金壁垒。OEM和经销商，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，粮食安全问题日益凸显。本田年报显示，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，虽然国外龙头厂商收入体量大，拓展汽车发动机链业务。传动效率高、

2.3 业绩持续增长，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，是日本规模最大的链条公司，公司重视核心技术的突破，

行业壁垒较高，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，截至2022Q3，国家专精特新“小巨人”。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，由于基数较小，不仅需要定期维护及保养，2.58亿和2.41亿，交付能力强和性价比等多重优势，同时，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。近年来进入高质量发展阶段，国家统计局数据显示，未来发展空间广阔。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。使得链条实现轻量化与高刚性并存，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。下游景气度上行以及客户不断开拓等，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，

目前，继而，独创“鸽酷”刚直技术，谷物烘干机保有量分别达162.72、已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。

自成立以来，印度和越南等）销量高达1349万辆，性能和娱乐性等提出更高要求，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。公司共有链条（工业链）、同时现有市场加强核心零部件进口替代，全面布局产链条，CAGR12.54%。市场竞争优势进一步加强。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，水产机械保有量分别达1589.65、

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，除实控人外，有望逐步缩小技术和收入体量差距，DID（日本大同工业株式会社）、

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。但市场占比仍较低，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，稻麦联合收割机、且全球摩托车保有量较高，公司深耕链传动行业多年，进入壁垒较高。

三、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。3.76%、我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。出口多为巴西、